游戏版号恢复发放，中信证券：建议积极配置估值低位优质游戏公司

2022第一批国内在线游戏版本号的恢复和分发涉及许多上市公司，如兴奋公司、三七互动娱乐公司和吉比特公司。我们认为，版本号的重新启动和发布肯定了游戏行业过去8个月的整改效果。对于游戏行业的政策取向，我们保持早期观点，坚持游戏质量内容，降低游戏成瘾战略，加强对未成年人的保护，鼓励出国将成为游戏行业未来的长期发展路径。随着游戏版本号的恢复和分发，整个游戏行业预计将会恢复。我们认为，未来的游戏行业将更倾向于向游戏提供高质量的内容，而研发能力强的顶级游戏公司预计将保持竞争力。我们建议积极配置估值较低的高质量游戏公司，包括腾讯控股、网易、兴奋公司、三七互动娱乐、吉比特、完美世界、阅读集团、比利等。

2021H1国内新游戏版本号保持月均80 左右，但自2021年8月以来，国内游戏版本号已暂停分发。自2021年以来，监管机构还出台了一系列游戏行业监管政策，涵盖未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等方面，经过8个多月的加强治理，2022年4月国内游戏版恢复分发，共有45款游戏，涉及上市公司，包括心脏公司派对之星、三七娱乐梦想之旅、吉比特/雷霆塔猎人和盒子裂变、游客网络青年三国：口袋战役、金山/西山剑网3起源、梦想世界小心蜡烛、友谊时间/有趣的朋友零遗迹、中青宝铸造工匠、百度攻击兔、红色游戏前进之路（研发商千景网络（凯英网络投资）、腾讯技术支持）等。

▍我们认为版本号的重启肯定了过去8个月游戏行业的整改效果。对于游戏行业的政策取向，我们将保持早期观点，坚持游戏质量内容，降低游戏成瘾战略，加强对未成年人的保护，鼓励出国将成为游戏行业未来的长期发展道路。

对未成年人的保护:目前未成年人游戏的流水比例已经达到了很低的水平，对未成年人游戏的持续时间也有严格的限制。

对于内容和玩法：我们认为监管主要强调加强对氪金的控制（在一定程度上加强对概率支付机制的控制，杜绝对氪金的欺骗、对氪金的强迫和过度消费行为等），降低游戏成瘾（改变诱导上瘾的各种规则和玩法设计），增强质量意识（提高游戏文化内涵、技术能力和内容质量），抵制不良主题（抵制错误的价值取向、淫秽色情、血腥恐怖、拜金主义、娘枪、美等主题），打击换皮手机游戏（杜绝擅自变更游戏内容、非法操作游戏等）。

对于游戏审批：游戏审批预计将更加严格，更倾向于高质量的高质量游戏。宣传部出版局发布了游戏评分规则，并于4月1日开始尝试游戏评分系统，每个申请版本号游戏完成终审，从概念导向、原创设计、生产质量、文化内涵、开发程度五个方面参与游戏作品评分，评分结果将直接影响最终版本号的发布。预计版本号审计将更倾向于具有内容导向、高质量、中国优秀文化主题等特点的游戏。

出海:政策层面强调文化自信，鼓励优秀文化内容出海。Xi总书记多次强调文化自信，坚持讲好中国故事，传播好中国声音；该政策还鼓励高质量的游戏和其他数字文化产品走出去。目前，中国游戏的出海已经取得了阶段性的突破，预计未来将享受更高的繁荣。我们预计2025年中国移动游戏的出海收入将达到。328.981亿美元，未来4年CAGR 20%，对应2021年空间翻倍(104%)。

▍随着游戏版本号的恢复和分发，整个游戏行业预计将恢复。我们认为，未来游戏行业将更倾向于向游戏提供高质量的内容，研发能力强的顶级游戏公司预计将保持竞争力。我们建议积极配置估值较低的高质量游戏公司：

腾讯控股:天美自研SLG《重返帝国》于3月29日上线，目前正在上线iOS游戏畅销榜排名前长期表现值得期待；后续产品包括黑沙漠（App Store4月27日定档，《黎明觉醒》(已获版号)区突破(已获版号)，《APEX英雄手游(3月8日开始海外软启动)和代理的诺亚之心（App Store4月14日定档，海外版《幻塔》等新游戏。《DNF》手机游戏已经在韩国推出，游戏预计将在未来在中国推出（时间尚未确定）。广告业务等待宏观经济改善和视频号码在年底开始商业化；云业务目标高质量增长，预计利润率优化。核心业务保持稳定，预计将在22年内实现Non-IFRS净利润1368亿元。

网易：《暗黑破坏神：不朽》开始预约，App Store显示计划于6月30日上线(待定)；后续产品包括《战争怒吼》(定档5月26日)、《哈利波特:魔法觉醒》海外版(预计)Q2左右日本、欧美上线)；手机游戏《指环王》(预计Q2香港、澳门、台湾、日本和韩国上线)；《美女幽灵启示录》(已获版号)《Dead by Daylight》手机游戏、手机游戏等。公司业绩和产品线确定性强，预计22年内实现Non-GAAP净利润223亿元。

心动公司：游戏，Flash Party在日本免费榜上获得亮眼表现，T3 Arena 计划5月26日海外正式上线；22年的自主研发储备包括:火炬之光:无限(4月中旬)Beta测试，预计22H2铃兰之剑(预计海外上线)22H2海外上线，国内4月14日删档测试)，心动镇(原名《创意世界》已获版号)等。TapTap用户和收入的增长将受益于版本号的分配。通过成本控制和项目商业化的高确定性，预计公司将实现23年的盈亏平衡。

三七互娱:国内外市场主力游戏(斗罗大陆魂师对决)《P&S》）保持良好的表现；韩服《云上城之歌》表现强劲(目前畅销榜第7)，2月下旬日服上线后畅销排名持续提升；自主研发产品《Chrono Legacy》（代号：C6）海外已启动，后续业绩可预测；其他自主研发产品正常推广。公司业绩确定性强，预计22年净利润32亿元。

吉比特：主要产品无忧无虑、问手机游戏保持稳定性能；代理家庭互动产品奥比岛手机游戏预计将在一年内推出，吸收摩尔庄园手机游戏经验，进一步优化价值平衡、内容丰富、游戏体验，测试响应良好，官方网站预订超过400万，预计奥比岛预计将实现更长期的运营业绩。获得版本号的产品还包括黎明精英、花落长安等，预计22年净利润18亿元。

完美世界:海外版《幻塔》由腾讯代表，版权基金和流水分享有望提升公司业绩；后续产品储备包括《天龙八部2》、《一拳超人:世界》、《百万亚瑟王》、《百万亚瑟王》《P5》、公司后续产品储备丰富，如《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》、《新朱仙世界》(已获版号)等。

阅文集团：游戏版号的隐藏标的，公司可以提取IP授权游戏分成，如《斗罗大陆》等。今年新上线IP授权产品《庆余年》预计首月流水1~21亿水平。未来公司头部。IP授权游戏《雪中悍刀行》(光子工作室开发)等头部大作预计陆续上线，后续IP衍生业务增长预计将迅速增长。

哔哩哔哩：B站旗下拥有《FGO》、《坎公骑冠剑》、《公主连结》等多款独代二次元游戏，是国内年轻游戏的重要发行平台。2021年8月B车站发布了16款新游戏(6款自研，10款独代)；在联运方面，随着游戏版号的恢复，行业繁荣程度有所提高，预计将是B站联运业务带来积极提振。

▍风险因素：

反垄断、游戏、未成年人保护等行业政策监管风险；游戏在线时间或性能低于预期风险；海外市场扩张低于预期风险；游戏研发投资持续增加风险；新兴互联网产品和服务转移用户的风险。

▍投资策略：

本文起源于金融界